LDI Marktvisie

In de afgelopen kwartalen is de volatiliteit op de euro-renteswapmarkt aanzienlijk toegenomen, terwijl de liquiditeit en de volumes zijn gedaald. De typische transactieomvang is afgenomen en de spread tussen bied- en laatprijs is verdubbeld of zelfs verdrievoudigd ten opzichte van dezelfde periode vorig jaar. Hetzelfde geldt voor futures, die onder normale omstandigheden uiterst liquide en goedkoop te verhandelen zijn. De volatiliteit heeft ook zichzelf in stand gehouden omdat volatiele markten betekenen dat marketmakers hun risicobudgetten verlagen, wat op zijn beurt de volatiliteit doet toenemen omdat lagere volumes een grotere impact hebben op de absolute niveaus. Positionering was ook een factor omdat met name Europese banken betalers van de vaste rente bleken, terwijl treasuries van banken zich terugtrokken uit de markt en dus minder van de bewegingen absorbeerde. Nu de ECB haar renteverhogingen heeft doorgevoerd, biedt dit misschien wat meer soelaas in termen van inflatieverwachtingen, maar de recessievrees is toegenomen, wat weer een averechts effect heeft op de economie. Kortom, het is onwaarschijnlijk dat de marktomstandigheden op dit moment aanzienlijk zullen verbeteren. Een andere factor, die tot de volatiliteit bijdraagt, is de basis tussen Euribor en ESTR en de duidelijk verschillende dynamiek van vraag en aanbod voor elk daarvan.

In de afgelopen maanden hebben zich tussen ESTR en Euribor rentes relatief grote afwijkingen voorgedaan. Dit is een gevolg van de verschillende strategische richtingen van de belangrijkste gebruikers van elke referentierente. Hedgefondsen en treasuries van banken betalen steeds vaker ESTR fixed, vaak vanwege de conventies op cross-currency swaps. Pensioenfondsen zijn echter voor een groot deel (nog) niet op ESTR overgeschakeld en ontvangen nog steeds tegen Euribor. Uit navraag bij ons banken panel is gebleken dat dit nog steeds het geval is en dat slechts een zeer kleine subgroep van cliënten overschakelt op ESTR, en zelfs dan vaak slechts voor een deel van hun totale afdekking. Dit is wellicht gedreven door opportunisme op basis van aantrekkelijke niveaus. Zolang er geen druk is van de Nederlandse toezichthouder om de verplichtingen te verdisconteren met een ander rente dan Euribor, lijkt er weinig animo om dit te veranderen. Het is ook onwaarschijnlijk dat de toezichthouder zal aandringen op de overstap naar ESTR zolang de liquiditeit zo laag blijft. Daarnaast zouden er voor een aantal pensioenfondsen wel eens operationele beperkingen kunnen zijn om over te gaan op ESTR.

De inflatiemarkt kenmerkte zich ook door volatiliteit, waarbij zelfs individuele transacties tot een herprijzing van de markt leidden. ‘Asset swaps’, de uitruil van obligaties en swaps, is een belangrijke component van de liquiditeit aan de aanbodzijde. Het waarschijnlijke terugbrengen van ECB-maatregelen zoals de TLTRO, dat liquiditeit verschaft aan banken, kan zich dan ook vertalen naar een daling van de vraag naar asset swaps en daarmee een daling van het swapaanbod. Het niveau van de inflatieswapmarkt op korte termijn is een minder belangrijke factor dan de bezorgdheid over de energievoorziening in Europa en het daaruit voortvloeiende effect op de inflatie op langere termijn. De uitgifte van inflatiegerelateerde obligaties werd niet erg beïnvloed omdat de beoogde hoeveelheid van de uit te geven obligaties al aan het begin van het jaar grotendeels wordt vastgesteld. Waar bestaande obligaties worden ‘getapt’, stemmen de uitgevers van deze obligaties het aanbod af op de vraag in de markt.

De hervorming van het Nederlandse pensioenstelsel zal waarschijnlijk gevolgen hebben voor de markten, maar er is vanwege de vele onduidelijkheden tot nu toe weinig activiteit van pensioenfondsen geweest om op de verwachte verandering in de regelgeving voor te sorteren. Op lange termijn kan de hervorming leiden tot zowel op- als afbouwen van strategische afdekkingsniveaus afhankelijk van de karakteristieken van het pensioenfonds. Op de kortere termijn kan er een tijdelijke toename van risicoafdekking zijn van zowel aandelen- als renterisico. Pensioenfondsen leggen steeds meer focus op een stabiele invaardekkingsgraad om de overgang naar een nieuwe regeling soepel te laten verlopen. De hoogte van elke individuele pensioenpot is immers afhankelijk van de dekkingsgraad bij de start van de nieuwe regeling. Een ander mogelijk gevolg van het nieuwe pensioenstelsel is dat meer renterisico wordt afgedekt in kortere looptijden en minder in de langere looptijden als gevolg van de specifieke behoeften van leeftijdscohorten.